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太平洋证券股份有限公司李鑫鑫近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《山西汾酒：报表质量良好，高增势头延续》，本报告对山西汾酒给出买入评级，认为其目标价位为300.00元，当前股价为229.24元，预期上涨幅度为30.87%。
山西汾酒(600809)
事件：
山西汾酒发布2023年中报，上半年实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为190.11、67.67、67.59亿元，同比增长24%、35%、35%，其中Q2实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为63.29、19.48、19.46亿元，分别同比增长31.75%、49.57%、49.80%。中报与先前业绩预告基本一致。
财务分析：Q2现金回款78.89亿，同比+35%，略高于营收增速，应收账款及票据0.58亿元，维持在较低水平，合同负债57.53亿元，同比增加9亿元，环比增加15.8亿元，同比+19%环比+38%，处于历史同期较高水平，报表质量良好。
点评：
收入分析：中高端继续高增，省内表现优于，长江以南核心市场较快增长。上半年公司实现营收190.11亿，同比+23.98%（Q1：+20.44%；Q2：+31.75%）。1）产品：上半年中高价酒类139.95亿元，其他酒类48.94亿元，公司坚持青花汾酒战略的长期不动摇，目前青花汾酒系列产品收入占比达45%以上，上半年我们预计青花汾酒全系列增长35%以上，玻汾增长20%，巴拿马及老白汾增长10%左右。2）市场：上半年省内省外占比为40%vs60%，其中省内收入75.37亿元，同比+34%，省外收入113.5亿元，同比+18%，省内增速高，我们预计与山西煤炭经济背景下带来的青25、青30放量有关。此外公司市场布局不断优化，精耕大基地、华东、华南三大市场，加大长江以南市场选商、优商、扶商工作力度，长江以南核心市场保持较快增长。3）渠道：上半年经销商增加138家至3775家，比去年同期增加了127家。公司目前可控终端数量达120万家，渠道合终端的管控能力进一步加强。此外公司渠道库存在1.5个月左右，在行业里处于较好水平。
利润分析：广告费用收缩，利润弹性释放。上半年毛利率76.30%，同比+0.40pct，其中Q2毛利率77.79%，同比-0.61pct，波动主要与跟季节有关。上半年期间费用率12.21%，同比-3.83pct，主要是销售费用率大幅下降，从去年同期的12.64%下降3.66pct至8.99%，追其原因为广告及业务宣传费大幅缩减了2+亿，其中Q2销售费用率11.06%，同比下降4.85pct。净利率来看，上半年净利率35.60%，同比提升2.91pct，主要来源于销售费用收缩，单Q2净利率30.78%，同比提升3.67ptc。
未来展望：全力保证全年目标，人事事宜逐步落地，股价压制因素将逐步消除。公司指定全年目标全年实现营收增长20%，上半年公司经营为全年目标实现打下了坚持基础，倒推全年目标下半年收入增速只需要达到14%，我们认为按照当前趋势及渠道表现，公司全年目标无忧。展望全年，公司将继续围绕“13348”经营思路，优化市场管理，提升品牌价值，助力公司高质量发展。前期大家担心的公司管理层变动事宜，目前公司管理层态度积极，公司正尽快完成高管聘任工作，我们预计后续董事长也将逐步到任，后续董事会换届工作也会按期进行，股价压制因素将逐步消除。
盈利预测：短期来看，上半年打下坚实基础，全年目标有望实现。长期看，公司产品高端化、渠道全国化战略不动摇，长期业绩确定性强。我们预测公司2023-2025年的收入增速分别为23%、21%、22%；净利润增速分别为30%、26%、26%，EPS分别为8.61、10.81、13.61元/股。综合白酒行业当前估值、考虑到区域龙头特征，我们按照2023年业绩给35xPE、2024年业绩28x、一年目标价300元，维持公司“买入”评级。
风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，光大证券杨哲研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.08%，其预测2023年度归属净利润为盈利102.12亿，根据现价换算的预测PE为27.47。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有37家机构给出评级，买入评级33家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为308.85。
